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Proprio all’indomani della presentazione del piano industriale, tutto basato su un futuro da single, su Ubi Banca [UBI.MI] arriva una proposta di aggregazione, a prima vista non del tutto amichevole, da parte di Intesa Sanpaolo [ISP.MI].

L’offerta di scambio volontaria prevede un rapporto di scambio pari a 1,7. Pertanto, per ogni 10 azioni UBI, saranno offerte 17 azioni ordinarie Intesa di nuova emissione. L’assemblea chiamata a deliberare sull’aumento di capitale è stata convocata per il 27 aprile.

L’operazione è del tutto inaspettata Da tempo si parla di consolidamento, ma si pensava alle aziende di dimensioni medio o medio grandi. Retroscena su questa mossa, nelle ultime settimane non ne sono usciti.

E’ presumibile che Carlo Messina abbia voluto giocare d’anticipo dentro il cortile di casa, dopo aver concluso un’esplorazione all’estero. Le autorità di controllo dovrebbero aver dato una autorizzazione di massima: oggi, nel corso della presentazione, il manager ha affermato che la BCE è favorevole all’avvio del consolidamento.

Il corrispettivo offerto da Intesa Sanpaolo, basato sui prezzi precedenti l’annuncio, risulta essere pari a 4,318 euro. Il premio offerto (23,7%), tenendo conto dei dividendi per azione già annunciati da Intesa e da UBI sarebbe del 18,7%.

Le sinergie stimate sono pari all’1% dei ricavi accumulati (220 milioni di euro) ed al 4,5% dei costi totali (510 milioni), per la maggior parte derivanti dalla parte assicurativa. Secondo noi questo beneficio si comincerà a vedere l’anno prossimo, il grosso arriverà nel 2022.

Intesa ha detto che post vendita di 400/500 filiali a Bper Banca [EMII.MI], l’impatto positivo sull’utile del 2019 sarà del 9%. Noi abbiamo previsto un incremento del 7% a partire dal 2022.

Due miliardi di euro di avviamento negativo saranno impiegati per coprire i costi di integrazione e per ridurre sotto il 4% le sofferenze (NPE). Tra i costi di integrazione ci dovrebbe essere quello a supporto del piano di uscita volontaria di 5.000 dipendenti.

Post aggregazione, il Common Equity Tier 1 dovrebbe essere sopra il 13%, nel caso venissero assorbite le tasse differite. Se non fosse possibile sfruttare gli asset fiscali, lo stesso ratio resterebbe comunque sopra il 12%, il punto di partenza è questo. A fine dicembre, Ubi Banca era a 12,3% ed Intesa a 14,1%.

La banca si aspetta di oltrepassare i sei miliardi di euro di utile netto nel 2.022, un anno più in là rispetto alle previsioni contenute nel piano da single, nonostante l’apporto di Ubi Banca sia già inglobato. Il dividendo è stimato a 0,20 euro nel 2020 e sopra 0,20 euro nel 2021, equivalente ad un rendimento del 7,7%. Su base stand alone, per Ubi stimiamo un dividendo di 14 centesimi nel 2020, per Intesa 18 centesimi, nello stesso anno.

Intesa, che oggi tratta a 0,93 volte il patrimonio tangibile, valuta la preda 0,57 volte il multiplo Prezzo/Patrimonio tangibile e 10,5 volte il prezzo sull’utile atteso nel 2020.

Riteniamo che l’offerta sia troppo bassa, in quanto non tiene conto del miglioramento della qualità degli attivi registrato da Ubi Banca, del miglioramento del capitale e del buon trend degli utili.

Inoltre, vale la pena sottolineare che l’istituto di credito su cui è arrivata l’OPS, è uno dei pochi in Italia ad avere delle fabbriche prodotto interne: il bancassurance, la società di gestione patrimoniale Pramerica, il credito al consumo, l’attività di custodia, l’acquiring business.

Intesa si rende conto dell’importanza di questi asset, infatti, Messina ha detto che non ha intenzione di venderli.

Aggiungiamo che c’è la possibilità di rivalutare il patrimonio immobiliare.

Tutto questo è in grado di generare abbondante capitale, noi calcoliamo tra 100 e 150 punti base a livello di CETier1.

Per chiudere, le tasse differite di UBI potrebbero aiutare il potenziale acquirente a ridurre ulteriormente l’aliquota fiscale, migliorando il capitale.

Consigliamo, quindi, di non consegnare le azioni all’offerta.





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